證券時報記者 張達(dá)

在國家大力提倡“租購并舉”的背景下，中國房地產(chǎn)業(yè)面臨重大變革，同時，一二線城市房價居高不下，城市中年輕人的租房需求不斷增加，在政策、資本及消費升級的共同推動下，長租公寓成為當(dāng)下火爆的行業(yè)。

然而，在這個“租賃萬億藍(lán)海”和公認(rèn)的風(fēng)口上，卻有部分企業(yè)已經(jīng)倒下，這是否意味著長租公寓在成熟之際已經(jīng)遭遇瓶頸？在完成了“0到1”的積累后，當(dāng)前長租公寓行業(yè)最大的問題是什么？盈利模式如何突破？資產(chǎn)證券化是長租公寓規(guī)模化發(fā)展的救星嗎？

對于業(yè)界關(guān)心的問題，證券時報記者日前走訪了北京的萬科泊寓、龍湖冠寓、自如寓、熊貓公寓、新派公寓、安歆公寓等多家長租公寓門店，并對租客及多家品牌公寓負(fù)責(zé)人進(jìn)行了深入采訪。

需求旺盛

多家門店幾乎滿租

日前，證券時報記者走訪了多家長租公寓門店發(fā)現(xiàn)，除了安歆公寓面向企業(yè)基層職工提供床位外，其他公寓大多是面向年輕白領(lǐng)提供獨立房間；白領(lǐng)公寓需求旺盛，有的門店已經(jīng)滿租，需要排隊預(yù)約，有的門店僅剩一兩間房，租客們多是在附近工作的年輕人，也有部分在校大學(xué)生。

與普通小區(qū)里的合租或整租住宅相比，長租公寓最大的特點是有寬敞整潔、功能多樣的公共社交區(qū)域（簡稱“公區(qū)”），白領(lǐng)公寓的休閑辦公區(qū)、健身區(qū)、快遞柜是標(biāo)配，有的還增加了公共廚房、閱讀區(qū)、影音娛樂區(qū)等配套設(shè)施，并有專門的管家服務(wù)和24小時保安。也正因為有增值服務(wù)，這些公寓的租金比附近住宅小區(qū)里面積差不多的房間要貴一些，有的品牌公寓還要加收10%的服務(wù)管理費。

位于北京東北四環(huán)外的龍湖冠寓，公區(qū)面積比較大，證券時報記者看到，前臺有管家提供咖啡飲品，有人在用電腦工作，有人窩在沙發(fā)上看書，也有人在跟閨蜜喝茶聊天，偶爾有人在臺球桌前打幾桿。

一位年輕女士告訴證券時報記者，她在附近工作，平日白天公區(qū)人不多，晚上和周末人會多一些，有時這里會組織一些活動。“開始時我是被這里的公區(qū)吸引，后來發(fā)現(xiàn)自己的利用率并不高，大多時間下班回來還是待在房間里，這也跟個人性格有關(guān)，不過住在這里比較安全，樓上公寓區(qū)沒有門卡電梯是上不去的?！彼f。

在位于北京東南四環(huán)的熊貓公寓的公區(qū)，一位年輕男士一邊敲著電腦一邊用耳機(jī)跟人聊天，他說他在東三環(huán)工作，平時時間靈活，除了外出工作時間，公區(qū)呆的時間較多，已經(jīng)在這里住了一年多。

不過，證券時報記者在多家公寓門店采訪過程中了解到，并不是所有租客選擇長租公寓都是看重公區(qū)，實際需求各有不同。

萬科泊寓北京東南三環(huán)店的一位租客告訴證券時報記者，他在西邊工作，但朋友大多在東邊，他選擇這里是看重地理位置方便，同時也是沖著萬科的品牌。

“我老婆在附近工作，我們選擇這里就圖方便省事，之前租住的地方，房間里設(shè)施出現(xiàn)問題找中介維修特別麻煩，這里隨時有人管?！弊庾≡谛屡晒⒈本〤BD店的一位中年男士對證券時報記者說。

與上述白領(lǐng)公寓不同，安歆公寓是唯一做酒店式入戶打掃、唯一提供并定期更換床品的公寓，即使是4～6人一間房，看起來也比較干凈，不像想象中的集體宿舍那樣臟亂差沒人管，而且一層有門禁。一位倒夜班回來的企業(yè)職工告訴證券時報記者，這里比他之前的集體宿舍要安全干凈。

證券時報記者還了解到，這些品牌公寓中，除了新派公寓CBD店當(dāng)初是整棟買下來的外，其他公寓樓大多是整棟租來的，有的租的是經(jīng)營困難的酒店，有的租的是政府閑置辦公樓，后期進(jìn)行裝修改造后再對外出租并運營管理，這種模式被業(yè)內(nèi)稱為包租模式，即二房東模式。

部分企業(yè)“陣亡”

行業(yè)將進(jìn)入深水區(qū)

盡管長租公寓需求旺盛，但是去年底以來，已經(jīng)有一些租賃企業(yè)開始感到盈利的壓力、增長的乏力，其中GO窩公寓、Color公寓、好熙家公寓、愛公寓等已經(jīng)“陣亡”。這是否意味著長租公寓在成熟之際已經(jīng)遭遇瓶頸？

對于市場剛剛崛起就有部分企業(yè)“陣亡”的原因，貝殼研究院院長楊現(xiàn)領(lǐng)認(rèn)為，很多租賃品牌出現(xiàn)了問題，表面上出在“出租”環(huán)節(jié)，但實際是“資產(chǎn)”環(huán)節(jié)不合理，拿房價格過高，快速上規(guī)模發(fā)展，死得很慘烈?！敖衲赀€將有一批租賃品牌死掉，所有‘死掉’的都是因為高杠桿快速拿房，卻根本消化不了。”他說，但這并不意味著租賃行業(yè)整體遭遇瓶頸，因為在租賃人口快速增長、租金上漲、租金收入比上漲這三個動力疊加驅(qū)動下，中國的租賃市場還有很大的發(fā)展空間。

由于當(dāng)前國內(nèi)長租公寓品牌九成都是包租模式，隨著有資金優(yōu)勢的開發(fā)商的大舉進(jìn)入，行業(yè)拿房成本迅速上升，競爭更加激烈，企業(yè)盈利難度加大。于是，出現(xiàn)了一方面是長租公寓市場空間廣闊，一方面是運營商們抱怨行業(yè)不賺錢的行業(yè)現(xiàn)狀。在完成了“0到1”的積累后，當(dāng)前長租公寓行業(yè)最大的問題是什么？

旭輝領(lǐng)寓CEO張愛華接受證券時報記者采訪時表示，處于政策、資本雙風(fēng)口上的長租公寓完成“0到1”的突破后，其市場占有率仍很低，我國目前品牌公寓的數(shù)量不到200萬間，占整體租賃市場的比重約為2%，集中式公寓龍頭公司的平均管理規(guī)模在2萬~3萬間左右，權(quán)威報告顯示整體品牌公寓的市場占有率將分布在10%~15%的范圍內(nèi)，因此，目前市場面臨的最大問題仍然是，如何規(guī)?；l(fā)展以及過程中如何兼顧效益與效率的平衡。

“當(dāng)前行業(yè)面臨的最大問題是政策以及居住消費觀念的轉(zhuǎn)變激發(fā)了極大的需求規(guī)模，但是真正適合青年人居住的產(chǎn)品較少，供需嚴(yán)重不平衡。”新派公寓創(chuàng)始人王戈宏接受證券時報記者采訪時說，首先是商業(yè)模式問題，由于競爭，長租公寓的二房東模式客觀上變成了燒錢模式，只要發(fā)展就要燒錢，已經(jīng)顯現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特征，這種模式回報周期非常長，在7~8年以上，核心問題是融資問題。第二是物業(yè)資源問題，真正符合長租公寓的好地段資源其實都在政府或者央企國企手里，如北上廣深等各地的樓堂館所、國企低效的存量資產(chǎn)等，而長租公寓運營企業(yè)拿到的都是市面上比較貴的資源，未來城市里適合做公寓的物業(yè)資源越來越缺乏。第三是產(chǎn)品研發(fā)問題，現(xiàn)在開發(fā)商把長租公寓理解成了精裝修加物業(yè)管理，導(dǎo)致很多公寓產(chǎn)品區(qū)別不大，進(jìn)入了同質(zhì)化的階段。第四是金融配套問題，金融支持政策沒有按需求配套，開發(fā)商借助長租公寓房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的概念及手段開辟了新的融資渠道，這個其實背離了REITs是一種大眾投資品的本質(zhì)?！?/p>

自如CEO熊林指出，2019年，中國公寓行業(yè)將進(jìn)入深水區(qū)，2018年行業(yè)將迎來專業(yè)化分工、高效運營的時代，規(guī)?；?、專業(yè)化的頭部企業(yè)將加速成長，而小而全的運營模式將面臨更嚴(yán)峻的市場考驗甚至被淘汰。

包租模式燒錢

企業(yè)探索輕重并舉

長租公寓是一個新興行業(yè)，商業(yè)模式仍在探索中，由于品牌輸出的輕資產(chǎn)模式和重資產(chǎn)收購模式比較難做，起初業(yè)內(nèi)大多采取了包租模式。不過，證券時報記者了解到，目前已經(jīng)有包括創(chuàng)業(yè)系、房企系、中介系在內(nèi)的多家品牌公寓開始探索包租模式外的其他商業(yè)模式。

首個將長租公寓上升為集團(tuán)主航道業(yè)務(wù)的龍湖集團(tuán)，獲取長租公寓的方式是輕中重資產(chǎn)并舉。龍湖集團(tuán)副總裁兼冠寓CEO韓石接受證券時報記者采訪時表示，龍湖作為地產(chǎn)企業(yè)，切入長租公寓市場，從回報和利潤方面，一定不僅是單一地從租金剪刀差的維度思考，而更多是資產(chǎn)運營的商業(yè)模式，聚焦的是資產(chǎn)保值和經(jīng)營增值的邏輯。目標(biāo)是2020年達(dá)到規(guī)模行業(yè)前三，30億元營收。

他還透露，在集團(tuán)內(nèi)部對于冠寓長租公寓板塊，設(shè)定了精細(xì)的投資測算模型，對于整個冠寓的投資回報率有嚴(yán)格的要求。冠寓目前動態(tài)投資回收期5~6年，輕資產(chǎn)項目毛利率在35%以上，重資產(chǎn)項目毛利率在65%以上。

王戈宏告訴證券時報記者，目前新派公寓拿資源采取組合拳，品牌輸出模式、包租模式、基金并購模式、跟開發(fā)商合資運營并發(fā)行RETIs四個模式同步推進(jìn)，根據(jù)每個物業(yè)現(xiàn)狀來選擇最利于多方利益的模式。他認(rèn)為，未來做長租公寓有兩種安全的盈利模式，一是通過創(chuàng)造穩(wěn)定租金現(xiàn)金流拿運營管理費，業(yè)績超出部分參與分紅；二是通過資產(chǎn)價值管理賺錢，通過運營管理提升租金坪效從而使資產(chǎn)增值，價值提升部分參與分紅?！昂笳呤切屡晒⑼ㄟ^這次發(fā)行類REITs而創(chuàng)造的新的收益模式，這種模式一定可以掙錢。”他說。

此前一直采用租賃經(jīng)營模式的自如旗下整棟公寓日前也探索到了新模式，成立了開放合作的自如資管平臺，增加了委托管理和戰(zhàn)略合作模式，委托管理規(guī)模目標(biāo)達(dá)到1萬間。在熊林看來，中國長租公寓行業(yè)將步入深水區(qū)，唯有專業(yè)分工、高效協(xié)作才能共贏。

張愛華也表示，長租公寓賺的是“細(xì)水長流”的錢，旭輝領(lǐng)寓發(fā)展模式是輕重結(jié)合，打造中國版的EQR（Equity Residential，美國市場領(lǐng)先的公寓型REITs），打磨金融資本的運作能力和以住為入口的空間運營能力，在規(guī)?；幕A(chǔ)上練好“內(nèi)功”才能實現(xiàn)盈利。她還透露，輕資產(chǎn)的包租年限一般在15～20年，可以實現(xiàn)5～7年回本的狀態(tài)，不同區(qū)域和項目可能有所差異。

不過，王戈宏告訴證券時報記者，中國的包租模式實際上是重資金模式，不是輕資產(chǎn)模式。所謂輕資產(chǎn)模式是不用投錢，直接靠品牌輸出賺錢，如國際酒店在中國的發(fā)展模式。而重資產(chǎn)模式則是基金直接收購存量資產(chǎn)，通過改造運營管理，把整個坪效做高。

“去年之前中國沒有資產(chǎn)證券化的退出通道，現(xiàn)在開發(fā)商發(fā)了很多類REITs。現(xiàn)在資產(chǎn)的退出渠道包括ABS等各種形式打通了，如果再把輕資產(chǎn)的品牌做出來，輕重并舉才是健康的模式。”他說，做輕與做重都是最難做的，新派公寓選擇從最難的模式做起，做完閉環(huán)后就有了復(fù)制的能力。

融資渠道拓寬

資產(chǎn)證券化是救星？

進(jìn)入規(guī)模化發(fā)展的關(guān)鍵期，長租公寓融資需求不斷加大，多家品牌公寓也在不斷拓寬融資渠道。證券時報記者了解到，目前旭輝領(lǐng)寓已經(jīng)與建行、浦發(fā)、招商等銀行進(jìn)行接洽和合作，60%左右的資金銀行可以低息提供，未來還將嘗試進(jìn)行租賃收益權(quán)融資。龍湖冠寓目前成功獲批并發(fā)行了全國首單住房租賃專項公募債券，還與新加坡政府投資公司（GIC，新加坡主權(quán)基金）共同設(shè)立長租公寓投資平臺，也在持續(xù)積極關(guān)注REITs、ABS 等金融模式。

“未來資金和資源的優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展性可能決定長租公寓行業(yè)的龍頭歸屬和競爭格局?！睆垚廴A說。

此前，萬科集團(tuán)高級副總裁譚華杰曾表示，長租公寓運營本質(zhì)上是資產(chǎn)管理，需要找到更便宜的資金用以持有更多的資產(chǎn)，利用規(guī)模效應(yīng)及增量價值賺錢。更便宜的資金則包括險資、債權(quán)，甚至REITs機(jī)構(gòu)等低利率的資本，未來最理想的資產(chǎn)持有人應(yīng)該是REITs。不少業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是長租公寓規(guī)模化發(fā)展的“救星”。

在通江投資集團(tuán)董事長張保國看來，開展房地產(chǎn)證券化或能妥善解決長租公寓時下回報周期及盈利難題，因為長租公寓具有的長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，可為房地產(chǎn)證券化的開展提供核心收益保障，給予REITs和CMBS等相關(guān)產(chǎn)品更為廣闊的發(fā)展空間；此外，長租公寓歸屬固定資產(chǎn)，因此在證券化過程中能較好控制投資風(fēng)險，信用評級往往較高，產(chǎn)品回報可管控在一定幅度內(nèi)。

“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”，這是來自華爾街的一句至理名言。張愛華也認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是解決長租公寓資金運作層面的一劑良藥，但能否借資產(chǎn)證券化的東風(fēng)助力發(fā)展，取決于企業(yè)自身的金融運作能力和以住為入口的空間運營服務(wù)能力。她同時指出，目前國內(nèi)缺乏公募REITs專門、統(tǒng)一的上位法依據(jù)，近期住房租賃債券出現(xiàn)了多家被“轉(zhuǎn)讓”或者“中止”的局面，其實也印證了政策法律層面對相關(guān)產(chǎn)品的監(jiān)察。因此說資產(chǎn)證券化是“救星”還言之過早。

不過，王戈宏認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是長租公寓未來的重要方向，為有資產(chǎn)的人提供了資產(chǎn)變現(xiàn)及流動性預(yù)期，而長租公寓的資產(chǎn)有兩類，一類是把未來預(yù)期租金收益打包成資產(chǎn)，發(fā)ABS，屬于債。包租模式賺錢周期長，平均7～8年才能實現(xiàn)盈虧平衡，再發(fā)債還要承擔(dān)6%~8%的利息，現(xiàn)金流的管理是關(guān)鍵。另一類是擁有物業(yè)資產(chǎn)，做真正的資產(chǎn)證券化，將有良好租金收益能力的資產(chǎn)做成份額發(fā)行給機(jī)構(gòu)以及社會投資人?！斑@才是住房租賃未來產(chǎn)生巨大價值與規(guī)模的地方，而在美國，公寓的主流模式就是公寓REITs，而不是包租二房東?！彼f。

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