蛋種雞養(yǎng)殖業(yè)對(duì)疫情等外部風(fēng)險(xiǎn)因素抵抗能力較差，同時(shí)還面臨環(huán)保政策、國(guó)際貿(mào)易政策等因素帶來(lái)的挑戰(zhàn)。而償債能力不強(qiáng)、與關(guān)聯(lián)方關(guān)系繁復(fù)等情況，亦使得曉鳴農(nóng)牧IPO壓力重重

新冠肺炎疫情對(duì)食品領(lǐng)域全球化影響不斷加劇，疊加貿(mào)易環(huán)境變化，國(guó)家糧食安全成為一個(gè)重要議題。蛋雞產(chǎn)業(yè)作為畜牧業(yè)的重要組成部分，一直以來(lái)也備受關(guān)注。經(jīng)歷四個(gè)階段發(fā)展后，中國(guó)蛋雞產(chǎn)業(yè)養(yǎng)殖模式目前已形成“一體化生產(chǎn)基地模式”“公司+農(nóng)戶”“專門化養(yǎng)殖場(chǎng)(戶)”并存的模式，蛋雞養(yǎng)殖模式的發(fā)展促進(jìn)了蛋雞養(yǎng)殖水平的不斷提高，目前中國(guó)蛋雞行業(yè)已基本完成了良種化、專業(yè)化、設(shè)施化和市場(chǎng)化，形成了較為完善的業(yè)內(nèi)分工體系。

生長(zhǎng)于寧夏回族自治區(qū)的寧夏曉鳴農(nóng)牧股份有限公司(下稱曉鳴農(nóng)牧)是目前中國(guó)蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)市場(chǎng)占有率較高的公司之一，該公司曾于2014年10月在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，并引入了大北農(nóng)、正大集團(tuán)等強(qiáng)勁資本。近日，該公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板IPO，保薦機(jī)構(gòu)為華西證券。

據(jù)招股書介紹，曉鳴農(nóng)牧是集祖代和父母代蛋種雞養(yǎng)殖、蛋雞養(yǎng)殖工程技術(shù)研發(fā)、種蛋孵化、雛雞銷售、技術(shù)服務(wù)于一體的“引、繁、推”一體化科技型蛋雞制種企業(yè)。該公司主要產(chǎn)品為父母代種雛雞和商品代雛雞及其副產(chǎn)品、商品代育成雞。主要經(jīng)營(yíng)的蛋種雞品種包括海蘭褐、海蘭白、海蘭粉(中試階段)、羅曼褐、羅曼粉，全部為國(guó)外引進(jìn)品種。

本次IPO，曉鳴農(nóng)牧擬募集資金6.02億元，其中2.25億元用于阿拉善百萬(wàn)種雞生態(tài)養(yǎng)殖基地項(xiàng)目、2.68億元用于阿拉善種雞養(yǎng)殖場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目、0.58億元用于閩寧養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目、0.51億元用于蛋雞產(chǎn)業(yè)研究院建設(shè)項(xiàng)目。

縱覽曉鳴農(nóng)牧和蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)近年來(lái)銷售數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)對(duì)疫情等外部風(fēng)險(xiǎn)因素抵抗能力較差，銷量和營(yíng)收對(duì)外因反應(yīng)十分敏感，波動(dòng)性大。除此之外，還面臨環(huán)保政策、國(guó)際貿(mào)易政策等因素帶來(lái)的挑戰(zhàn)。同時(shí)，曉鳴農(nóng)牧招股書亦反映出其存在償債能力不強(qiáng)及與關(guān)聯(lián)方關(guān)系繁復(fù)等問(wèn)題。

抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)能力弱

禽類疫病是制約家禽養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，也是家禽養(yǎng)殖業(yè)中公認(rèn)的重大風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易一體化的發(fā)展，國(guó)內(nèi)蛋雞行業(yè)疫病防控面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。重大疫病一旦出現(xiàn)并大面積傳播，將給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大影響。2013年、2017年行業(yè)暴發(fā)禽流感，曉鳴農(nóng)牧在禽流感暴發(fā)當(dāng)年的凈利潤(rùn)較上一年度均有所下降，2017年凈利潤(rùn)更是一度成為負(fù)值。

禽類疫病的損害主要表現(xiàn)為自有蛋種雞發(fā)生疾病給公司帶來(lái)直接經(jīng)濟(jì)損失;家禽養(yǎng)殖行業(yè)暴發(fā)大規(guī)模疫病，提高公司在疫苗接種、緊急免疫隔離帶建設(shè)等防疫措施的投入，進(jìn)而提高公司經(jīng)營(yíng)成本;以及行業(yè)內(nèi)重大疫病的發(fā)生和流行影響公眾對(duì)禽產(chǎn)品的需求量三個(gè)方面。

此外，當(dāng)面對(duì)疫病和公共衛(wèi)生事件等突發(fā)因素時(shí)，大多數(shù)蛋雞養(yǎng)殖經(jīng)營(yíng)者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，市場(chǎng)預(yù)判能力不足，往往根據(jù)雞蛋當(dāng)前的市場(chǎng)行情決定補(bǔ)欄或空欄。這種滯后的市場(chǎng)行為直接導(dǎo)致雞蛋價(jià)格周期性地發(fā)生較大幅度波動(dòng)，進(jìn)而影響公司商品代雛雞的銷售價(jià)格。

而從原料價(jià)格方面來(lái)看，該公司建有單獨(dú)的飼料加工廠，飼料原料中玉米、豆粕所占比重較大，玉米和豆粕的價(jià)格受國(guó)家農(nóng)產(chǎn)品政策、國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)供求狀況、運(yùn)輸條件、氣候、自然災(zāi)害等多種因素的影響。一旦玉米和豆粕市場(chǎng)價(jià)格大幅上升，一方面會(huì)提高公司單位生產(chǎn)成本，導(dǎo)致毛利率下降;另一方面，蛋雞“小規(guī)模、大群體”的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，使得市場(chǎng)上的多數(shù)蛋雞飼養(yǎng)者抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，玉米、豆粕價(jià)格的大幅上升，將壓縮下游養(yǎng)殖戶的利潤(rùn)空間，降低其養(yǎng)殖的積極性，進(jìn)而減少公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求量，從而影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

招股書中披露，目前世界范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)原種雞種源主要控制于歐美少數(shù)幾家育種公司手中，為了保證產(chǎn)品質(zhì)量、市場(chǎng)認(rèn)可度，曉鳴農(nóng)牧引種擴(kuò)繁的品種均從國(guó)外進(jìn)口。目前，該公司將美國(guó)海蘭國(guó)際公司作為重要的祖代蛋種雞供應(yīng)商，在祖代蛋種雞引種方面對(duì)該供應(yīng)商存在一定程度的依賴，一旦美國(guó)海蘭國(guó)際公司由于疫病或其他原因減少或停止輸出祖代蛋種雞，將對(duì)其業(yè)務(wù)造成重大不利影響，該問(wèn)題也成為本輪問(wèn)詢重點(diǎn)之一。

除上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)外，環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)也是曉鳴農(nóng)牧面臨的一個(gè)重要問(wèn)題。蛋雞養(yǎng)殖過(guò)程中的污染物主要是畜禽飼養(yǎng)過(guò)程中產(chǎn)生的廢氣、糞便、污水等。近年來(lái)各級(jí)政府對(duì)于環(huán)境保護(hù)問(wèn)題日益重視，先后制定了日益嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范。2018年該公司就因養(yǎng)殖場(chǎng)區(qū)未建設(shè)配套污染防治設(shè)施，產(chǎn)生的污水直接排放到未采取防滲漏措施的坑體受到永寧縣環(huán)境保護(hù)局行政處罰。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張及相關(guān)監(jiān)管政策的持續(xù)趨嚴(yán)，該公司環(huán)保壓力將逐步增加，一旦發(fā)生環(huán)保違規(guī)事項(xiàng)，公司存在被政府監(jiān)管部門處罰、責(zé)令整改的可能，進(jìn)而影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

曉鳴農(nóng)牧禽流感暴發(fā)年收入及凈利潤(rùn)變化情況

盈利水平波動(dòng)明顯

《投資時(shí)報(bào)》研究員在查閱曉鳴農(nóng)牧2020年半年報(bào)時(shí)注意到，2020年上半年該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.81億元，較上年同期增長(zhǎng)20.85%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.34億元，較上年同期下降22.40%;利潤(rùn)總額0.32億元，較上年同期下降27.84%;歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)0.32億元，較上年同期下降30.13%。

對(duì)于公司增收不增利的表現(xiàn)，曉鳴農(nóng)牧解釋稱，受新冠疫情影響，雛雞產(chǎn)品售價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間保持低位運(yùn)行，產(chǎn)品毛利率下降;其次，部分地區(qū)封鎖道路、物流受阻增加了公司產(chǎn)品交付成本和客戶溝通成本，銷售費(fèi)用上升;第三，疫情期間公司生物安全體系、防疫抗疫措施進(jìn)一步加強(qiáng)，相應(yīng)公司管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用有所增加。

這是2017年禽流感以來(lái)該公司盈利水平的又一次下降。《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱招股書注意到，雖然2017年至2019年(下稱報(bào)告期)該公司毛利率呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但除規(guī)模化生產(chǎn)導(dǎo)致的成本下降是可控因素之外，商品代蛋雞存欄量不足和非洲豬瘟影響帶來(lái)的雞蛋價(jià)格持續(xù)上漲，從而使得公司商品代雛雞銷售單價(jià)隨之上漲等均為客觀因素帶來(lái)的增收?？梢哉f(shuō)，曉鳴農(nóng)牧盈利水平多受制于外界不可控因素，而外因的不可預(yù)見(jiàn)性或?yàn)楣居▌?dòng)明顯的主要推手。

另外，報(bào)告期內(nèi)曉鳴農(nóng)牧綜合毛利率分別為13.23%、22.19%和38.48%，2018年和2019年低于同行業(yè)其他上市公司平均水平5個(gè)百分點(diǎn)左右。綜合毛利率的增長(zhǎng)強(qiáng)勁力未與行業(yè)展現(xiàn)出一致趨勢(shì)。

償債能力略顯不足

報(bào)告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧流動(dòng)比率分別為0.68、1.54和0.86，速動(dòng)比率分別為0.18、0.96和0.38，均低于同行業(yè)上市公司平均水平。且由于該公司目前正處于發(fā)展期，規(guī)模快速增長(zhǎng)使得其對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求增加，同時(shí)，固定資產(chǎn)投入增加又導(dǎo)致期末流動(dòng)資金減少，因此流動(dòng)比率和速動(dòng)比率不及同行業(yè)平均水平。

報(bào)告期內(nèi)，該公司利息保障倍數(shù)分別為-9.91、6.2和43.45，遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司平均水平。由于公司自有資金不足以支撐快速增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資需求，該公司使用了銀行借款及優(yōu)先股等融資渠道，產(chǎn)生了利息費(fèi)用，而公司投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益還未達(dá)到對(duì)息費(fèi)充足覆蓋的程度。

從流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和利息保障倍數(shù)來(lái)看，曉鳴農(nóng)牧償債能力欠佳，資金方面亦存在抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的情況。

曉鳴農(nóng)牧償債能力與同行業(yè)上市公司比較

與關(guān)聯(lián)方關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜

根據(jù)曉鳴農(nóng)牧對(duì)問(wèn)詢的回復(fù)，目前該公司共有2名三類股東，分別為契約型基金辰途產(chǎn)業(yè)和契約型基金永柏聯(lián)投，而永柏聯(lián)投已處于失聯(lián)狀態(tài)。該公司表示，根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司出具的《前200名全體排名證券持有人名冊(cè)》上記載的永柏聯(lián)投的聯(lián)系方式，無(wú)法與永柏聯(lián)投取得聯(lián)系，通過(guò)實(shí)地走訪亦未找到相關(guān)辦公場(chǎng)所，未能取得永柏聯(lián)投的相關(guān)協(xié)議、合同，無(wú)法對(duì)其進(jìn)行核查。

此外，曉鳴農(nóng)牧與關(guān)聯(lián)方存在大量采購(gòu)和銷售行為。該公司關(guān)聯(lián)采購(gòu)主要為向大北農(nóng)及其控制的各子公司、正大集團(tuán)內(nèi)各關(guān)聯(lián)方采購(gòu)飼料、疫苗等，報(bào)告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)采購(gòu)合計(jì)金額分別為1527.74萬(wàn)元、1291.38萬(wàn)元和1612.52萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比重分別為6.21%、4.33% 和4.86%。該公司關(guān)聯(lián)銷售主要為向正大投資及其他正大體系內(nèi)各子公司銷售商品代雛雞。報(bào)告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧關(guān)聯(lián)銷售合計(jì)金額分別為638.21萬(wàn)元、1075.17萬(wàn)元和1465.55萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為2.25%、2.8%和2.72%。

不僅如此，報(bào)告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧還存在客戶與供應(yīng)商、客戶與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手重疊的情形。其中，新疆正大食品有限公司(下稱新疆正大)既是公司客戶，也是供應(yīng)商及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，該公司同新疆正大既有商品代種蛋銷售業(yè)務(wù)又有委托加工的勞務(wù)采購(gòu)。

而該公司父母代種雛雞客戶也存在同時(shí)是公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況，眾多中小規(guī)模的父母代蛋種雞養(yǎng)殖企業(yè)主要產(chǎn)品為商品代雛雞，與公司為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。受限于養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量和規(guī)模，曉鳴農(nóng)牧自產(chǎn)的父母代種雛雞無(wú)法全部自行養(yǎng)殖，未自行養(yǎng)殖的部分會(huì)向中小規(guī)模的父母代蛋種雞養(yǎng)殖企業(yè)銷售，以收回生產(chǎn)成本。因此，父母代養(yǎng)殖場(chǎng)既是公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又是其客戶。

如此錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系引來(lái)監(jiān)管關(guān)注，問(wèn)詢中要求曉鳴農(nóng)牧對(duì)此類交易合理性及是否存在利益輸送等問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)解釋。